O EBITDA é uma métrica simples, rápida, comparável, amplamente usada pelo mercado e por executivos, atuando como base para múltiplos, covenants e apresentações corporativas. As narrativas construídas ao redor do seu uso são confortáveis — como crescimento operacional, ganho de margem e até disciplina financeira. Os números aparecem, crescem, e a história parece convincente.
O problema é que o EBITDA não mede Criação de Valor ao acionista e para a empresa. Ele mede o resultado operacional, mas desconsidera a depreciação, as necessidades de capital de giro, o imposto de renda, os investimentos em ativos e, principalmente, o custo do capital.
Olhando para a visão da gestão da empresa, o EBITDA ignora justamente os elementos que determinam se o capital está sendo alocado com eficiência. Essa distinção, que pode parecer técnica, é decisiva e reflete no retorno para quem investe.
O mercado costuma valorizar empresas que crescem receita e expandem o EBITDA, com dívida financeira parecendo sob controle quando analisada por múltiplos. A alavancagem “cabe” nos covenants, e o crescimento é comunicado ao mercado como sinônimo de fortalecimento.
Com o EBITDA, não há questionamentos sobre a gestão dos ativos e se a empresa está criando valor econômico. A empresa cria valor quando demonstra que está gerando retorno econômico (ROIC), superior ao custo do capital (WACC). Se a resposta for negativa, o VEC®-Valor Econômico Criado é negativo, logo, não há criação de valor. Nesse caso, há apenas expansão contábil financiada por capital financeiro. Em termos econômicos, isso significa que o ROIC é inferior ao WACC. E quando isso ocorre de forma recorrente, o crescimento passa a ser destruição de valor financiada por investidores.
Analisando as empresas que compõem o Índice de Governança Corporativa da B3, entre 2020 e 2024, encontra-se esta distorção. Nesse período, 43% das companhias não geraram Fluxo de Caixa Operacional (FCO) suficiente para pagar suas dívidas de curto prazo, apesar de apresentarem EBITDA positivo. Em média, neste período, o EBITDA foi 54% superior ao FCO (vide figura 1). Desta forma, o mercado valoriza um indicador que superestima, de forma relevante, a capacidade real de geração de caixa da empresa.
Figura 1 – FCO vs EBITDA: comportamentos da soma das empresas – 2020 a 2024 – em R$ bilhões
O principal problema é que decisões de investimento e a precificação das empresas no mercado continuam sendo feitas com base em números ou múltiplos derivados do EBITDA. No entanto, o EBITDA superestima a geração de caixa. Por isso, a gestão precisa conhecer e utilizar o FCO para administrar a geração efetiva de caixa. Mais do que a diferença contábil no curto prazo, o ponto mais crítico está na qualidade da alocação de capital: quando analisada sob essa perspectiva, a divergência se torna ainda mais evidente.
A tabela a seguir sintetiza essa divergência, demonstrando a qualidade e a produtividade do capital, o Capex. Empresas que criaram valor apresentaram ROIC médio de 14,4%, enquanto as que destruíram valor compareceram com somente 4,2%. A diferença não está no volume do Capex investido. Os dois grupos alocaram montantes praticamente idênticos, próximos de R$ 680 bilhões no período.
Identifica-se que o que difere é a qualidade das decisões gerenciais, fato demonstrado pela produtividade e os resultados desses investimentos. Nas empresas que criaram valor, cada real investido gerou cerca de R$ 0,28 de EBITDA adicional, enquanto nas empresas que destruíram valor, apenas R$ 0,12.
Tabela – Análise da eficiência de investimentos nas empresas que criam e destroem valor
Destacam-se outros pontos relevantes que o EBITDA não identifica e revela, como:
1 – O investimento de capital dos dois grupos foi o mesmo, mas a eficiência não foi;
2 – Ele não informa se a origem do crescimento foi orgânico ou devido aos novos investimentos;
3 – Não demostra se a margem decorre de eficiência operacional ou do aumento de ativos;
4 – Não distingue expansão saudável de diluição estrutural do retorno operacional.
Para o investidor, essas diferenças definem se ele está comprando crescimento ou financiando uma possível destruição de valor. A visão financeira dos famosos múltiplos baseados em EV/EBITDA podem sugerir atratividade nos investimentos, em que há, na realidade, erosão econômica.
No caso de valuation, o EBITDA pode representar uma armadilha, levando a uma ilusão financeira não percebida. Por exemplo, uma empresa pode ser negociada por seis ou sete vezes o EBITDA e parecer barata. Se, contudo, seu ROIC estiver abaixo do WACC e seu crescimento depender de investimentos crescentes com baixa produtividade marginal, o investidor é levado a um julgamento falso. O EBITDA cresce, mas o valor econômico não acontece. Em termos de valuation, isso significa pagar múltiplos aparentemente razoáveis por fluxos que não geram retorno econômico consistente.
Há ainda um risco mais sutil. Quando o giro do capital investido cai, quando o Capex aumenta para sustentar o mesmo nível de crescimento e quando as margens são refletidas por recomposição de preços, o EBITDA pode continuar apresentando expansão. No entanto, o ROIC se deteriora. A empresa passa a consumir mais recursos financeiros para produzir resultados que não remuneram adequadamente esse risco assumido. É importante notar que essa dinâmica é silenciosa. O EBITDA não a denuncia. Se metade das empresas investem abaixo do custo de capital, o problema não é apenas corporativo — é sistêmico. É um problema de entendimento e de disciplina financeira de mercado.
A Criação de Valor-VEC® não é medida somente pelo crescimento do resultado operacional isoladamente. A mensuração de valor exige o uso integrado das informações das demonstrações financeiras, incluindo a análise do capital de giro operacional líquido (CGOL) e do fluxo de caixa operacional (FCO). O capital investido permite avaliar o Capex, as relações risco-retorno, além de indicadores como FCF, ROIC e WACC. O ROIC, ao incorporar as informações do capital investido em sua análise e cálculo, revela a qualidade do lucro operacional. Ele indica se o crescimento está, de fato, criando valor ou apenas ampliando a base de ativos com rentabilidade insuficiente.
Os incentivos aos executivos tendem a privilegiar o crescimento de forma simples e nominal. Ao mesmo tempo, bônus, covenants e narrativas de mercado permanecem ancorados no uso do EBITDA. Os pagamentos de bônus aumentam, saídas de caixa ocorrem, sem a efetiva contrapartida econômica para o acionista. Projetos que elevam o lucro operacional são aprovados, mesmo quando comprimem o ROIC. Como resultado, o investidor pode acabar pagando múltiplos aparentemente razoáveis por negócios estruturalmente ineficientes.
O maior risco do EBITDA está em tratá-lo como uma métrica proxy de geração de caixa e de qualidade da alocação de capital nas decisões de investimento e financiamento. Ao utilizá-lo como base decisória, perde-se a capacidade de identificar e compreender os riscos e as oportunidades futuras da empresa.
No dia a dia, o mercado ainda precifica EBITDA com entusiasmo e devoção. A Criação de Valor (VEC®), por sua vez, avalia o capital de giro operacional líquido e o capital investido, com base na comparação entre ROIC e WACC. Trata-se de uma abordagem que integra KPIs e demonstrações financeiras, permitindo uma leitura mais fiel da realidade econômica. Crescer o EBITDA não é difícil; é relativamente simples. Criar valor, por outro lado, exige disciplina do conselho e da gestão nas decisões de alocação de capital, rigor na seleção de projetos, acompanhamento consistente e uma gestão efetiva da geração de caixa operacional, com foco no retorno.
A gestão orientada pela Criação de Valor (VEC®) não se limita a um indicador para quem gera e aloca recursos; trata-se de uma metodologia de gestão voltada à disciplina financeira e à melhoria contínua dos resultados econômicos, tornando-se uma vantagem competitiva para as empresas que a adotam. Ela representa uma evolução da análise financeira tradicional, ao incorporar uma visão estratégica orientada à geração de caixa operacional, ao fluxo de caixa livre, ao retorno e à distribuição de dividendos ao acionista, resultando em maior valorização da empresa e geração de riqueza para o acionista.