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A seguir segue o texto completo:
EBITDA não mede a eficiência da alocação de Investimento
“Sabe-se que o EBITDA é o indicador favorito do mercado e das empresas.”
Pela sua simplicidade de cálculo e por refletir uma visão de curto prazo da gestão financeira, o EBITDA acabou sendo usado para diversas funções como: a) sinônimo de geração de caixa; b) base para bônus gerenciais e c) critério implícito para decisões de investimento. Essa centralização, no entanto, sustenta uma ilusão perigosa. O crescimento de EBITDA não determina, necessariamente, eficiência econômica, nem garantia de criação de valor.
Esta simplicidade do EBITDA, foi que o tornou tão popular, mas é justamente sua maior fragilidade. Ao ignorar investimentos em capital de giro, o impacto do imposto de renda, do custo do capital e a produtividade do Capex, o indicador se torna inadequado para avaliar decisões que definem o futuro das empresas. Quando usado como proxy de caixa ou como métrica de retorno sobre investimentos, ele não apenas falha. Ele induz a erros sistemáticos de alocação de capital.
A evidência empírica é clara. A análise das empresas do Índice de Governança Corporativa da B3 (IGC), no período de 2020 a 2024, mostra que o EBITDA superestimou, em média, a geração de caixa operacional em 54%. Em termos práticos, cada R$ 154 mil reportados em EBITDA corresponderam a apenas R$ 100 mil de caixa efetivamente gerado pelo Fluxo de Caixa Operacional (FCO). Mais grave ainda, 43% dessas empresas não geraram caixa suficiente nem para honrar seus compromissos de curto prazo.
Esses números expõem um problema estrutural. O risco não está em usar o EBITDA como indicador operacional, mas em elevá-lo à condição de métrica decisória inclusive para investimentos. A realidade financeira é implacável. Quem paga salários, fornecedores, juros, dívidas e novos investimentos é o caixa, e não o EBITDA. Persistir nessa confusão equivale a gerir empresas olhando para o retrovisor contábil, enquanto o capital investido perde produtividade e destrói valor.
Medindo o comportamento na análise das decisões de Investimento
O comportamento das empresas que criam e destroem valor do IGC, revela um cenário preocupante. Ao examinar a qualidade e o retorno econômico dos investimentos, percebe-se que a narrativa predominante de crescimento das vendas, comum em relatórios e na mídia, não se sustenta como explicação de criação de valor no longo prazo. O verdadeiro desafio das empresas não é apenas crescer. É superar um problema crônico e severo, a baixa produtividade do capital em seus investimentos.
A eficiência dos Investimentos: Empresas que criam vs. Empresas que destroem Valor
A análise da eficiência do capital investido revela um contraste marcante entre empresas que criam e as que destroem valor. Consideram-se empresas que criam valor quando o ROIC (retorno sobre o capital investido) supera seu custo de capital. As empresas que destroem valor, por sua vez, são as que não atingem esse patamar.
As empresas que criam valor demonstram conversão superior do capital em resultados econômicos. Para um aumento nominal no período de 100% no capital investido, observou-se crescimento de 101% nas receitas, 120% no EBITDA e 132% no NOPAT (lucro operacional líquido do I.R.). Esse desempenho indica alavancagem operacional produtiva, na qual o investimento se traduz em ganhos crescentes no lucro operacional após o imposto de renda.
Em contrapartida, as empresas que destroem valor apresentam um quadro de ineficiência persistente. Com um crescimento de 95% no capital investido resultou em aumentos menores nas receitas (83%), no EBITDA (84%) e no NOPAT (89%). Nessa dinâmica, a expansão do capital não se converte em desempenho operacional proporcional, evidenciando improdutividade e baixa capacidade de transformar decisões de Capex em geração efetiva de valor econômico.
O impacto das margens com os Investimentos: Esse quadro se agrava quando se analisam as margens. Enquanto as empresas que criam valor mantêm margens médias robustas de EBITDA e NOPAT (18% e 11,6%, respectivamente), as que destroem valor operam com margens significativamente inferiores nesses mesmos índices, (15,3% e apenas 5%).
O giro do capital investido: O problema de produtividade no uso dos ativos se consolida ao examinar o giro do capital investido. Ele é de 1,1 vezes para as empresas que criam valor, contra apenas 0,8 vezes para as que destroem valor.
Conclui-se que o crescimento isolado do EBITDA, frequentemente impulsionado por recomposição de preços, pode ser um indicador enganoso. A realidade subjacente, revelada pelo NOPAT e pelo giro do capital, aponta para um esforço substancial de investimentos em Capex, com contrapartida desproporcionalmente pequena, em resultado econômico e geração de caixa. O diagnóstico é claro. Nas empresas que destroem valor, os investimentos tendem a ser caros, superdimensionados e, ainda, improdutivos.
O ROIC (retorno sobre o capital investido): o divisor de águas
O impacto da ineficiência operacional se materializa no ROIC. Enquanto as empresas que criam valor alcançam um ROIC nominal médio de 14,4%, as que destroem valor registram retorno nominal de apenas 4,2%. Esse abismo ajuda a explicar por que muitas empresas que destroem valor de forma recorrente, mesmo com crescimento operacional, não conseguem um maior valor de mercado.
A razão é fundamental. Empresas que criam valor selecionam projetos cujo ROIC supera o custo de capital. Já as que destroem valor, que mais precisariam de investimentos com alto retorno para se recuperar, não conseguem replicar essa eficiência na escolha e execução de seus projetos.
Desmontando a narrativa: O EBITDA é insuficiente
Essa constatação desfaz a narrativa de que o crescimento do EBITDA, por si só, significa eficiência operacional. A lucratividade econômica e a sustentabilidade do negócio são reveladas pelo ROIC e pela análise da criação de valor. Esses indicadores medem a eficiência e a produtividade operacional do capital investido, a sustentabilidade econômica e a perenidade do negócio.
A eficiência do Capex em números
A discrepância torna-se ainda mais evidente quando se analisa a eficiência dos investimentos. Considerando que ambos os grupos investiram valores semelhantes em Capex, cerca de R$ 680 bilhões, os resultados são significativamente diferentes:
- Nas empresas que criam valor, cada R$ 1 investido em Capex gera R$ 0,28 de EBITDA adicional.
- Nas empresas que destroem valor, o mesmo R$ 1 investido em Capex produz apenas R$ 0,12 de EBITDA adicional.
Essa diferença na produtividade do capital explica, de forma inequívoca, o ROIC baixo de 4,2% das empresas que destroem valor. O problema, portanto, transcende a execução. Ele reside no cerne da decisão gerencial e da governança.
Conclusão: da ilusão técnica ao problema de governança
Fica evidente que o mesmo real investido em Capex pode financiar destinos radicalmente opostos. Em um caso, sustenta um ciclo virtuoso de geração de caixa, ganhos de competitividade e criação de valor. Em outro, alimenta um ciclo de balanços inflados, dependência de refinanciamentos, risco elevado e destruição de patrimônio.
O EBITDA, por sua própria natureza, é neutro a essa análise estrutural. É precisamente nessa lacuna, entre o lucro contábil reportado e a efetiva criação de valor econômico, que se formam as decisões de investimento que definem o futuro de uma empresa.
A solução para esse impasse exige mudança de lente analítica. É imperativo adotar uma avaliação com a profundidade adequada, utilizando metodologias de gestão como a Criação de Valor Econômico (VEC) e seus indicadores essenciais: Fluxo de Caixa Operacional (FCO), Fluxo de Caixa Livre (FCF) e Retorno sobre o Capital Investido (ROIC). Essa transição, aliada a uma governança corporativa robusta e à capacitação de gestores e investidores, é o alicerce para fortalecer a sustentabilidade econômico-financeira das empresas. Dessa forma, elas estarão mais preparadas para enfrentar desafios competitivos e sustentar um modelo de negócios verdadeiramente gerador de valor.
Conclusão final: No cenário atual, criar valor deixou de ser uma opção estratégica e tornou-se uma exigência de sobrevivência. É o único caminho para garantir crescimento, longevidade e valorização consistente da empresa no mercado.
* Oscar Malvessi é especialista no tema criação de valor. Autor do livro “Como criar Valor na sua Empresa” Método VEC. Publica artigos e livros sobre temas de Finanças Corporativas e Valuation. Atua também como Professor da FGV nos cursos executivos e foi professor de carreira na área financeira da EAESP FGV por mais de 30 anos.